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以 SPAC 合并作为上市的替代方式

中国公司在海外证券交易所上市通常有两种方式:（1）通过传统的首次公开发行（IPO）实现上市；及（2） 通过与 SPAC 进行商业合并或被 SPAC 收购来进行上市  

为了便于说明，我们选择了美国证券交易所和新加坡证券交易所这两个股票市场来对 SPAC 进行介绍。香港联交所目前仍在对是否引入以及如何引入 SPAC 的问题进行商讨，因此本宣传册对此不作说明。

什么是 SPAC 以及它是如何运作的？

SPAC 是特殊目的收购公司的简称，其通常是由私募股权投资基金、金融机构或投资者团体（“发起人”）为了在 IPO 中募集资金以完成与一家或多家企业合并而成立的投资工具。在完成商业合并之前，SPAC 不会进行实际商业运营，亦不会产生任何收入，因此可以称它为“现金公司”或“空壳公司”，而被 SPAC 合并的企业将成为一家上市公司。

SPAC 是特殊目的收购公司的简称，其通常是由私募股权投资基金、金融机构或投资者团体（“发起人”）为了在 IPO 中募集资金以完成与一家或多家企业合并而成立的投资工具。在完成商业合并之前，SPAC 不会进行实际商业运营，亦不会产生任何收入，因此可以称它为“现金公司”或“空壳公司”，而被 SPAC 合并的企业将成为一家上市公司。

在香港联交所的咨询文件中，发起人之一必须是持有 SFC（证券及期货事务监察委员会）下第 6 类（公司财务顾问）许可或第 9 类（资产管理）许可的公司。与之不同的是，纳斯达克上市规则和纽交所上市规则对发起人的资格都没有特定要求。新加坡证券交易所的相关规则要求发起人和管理团队的品格、诚信和资格都应当为新加坡证券交易所所接受。尽管如此，典型的美国 SPAC 发起人和管理团队通常都是由著名且经验丰富的投资者组成，因为他们在确定合适的目标公司以实现商业合并（称为 'De-SPAC 流程'）方面的信誉和能力，对SPAC 是否能在其 IPO 期间成功地筹集到所需资金起着重要作用。

在美国, SPAC 的发起人通常会进行 25,000 美元的初始（上市前）投资以认购“创始人股份”。SPAC 发行的单位证券通常包括一份普通股和一份购买普通股的认股权证。纳斯达克的强制发行价为每股 10 美元，而新加坡的强制发行价为每股 5 新币。发起人将在其 IPO 的招股说明书中列出收购任务和条件，其中通常包括关于预期收购目标的具体行业、最低规模和其他收购标准，从而为公众投资者提供充足的信息以便他们就是否投

资此类 SPAC 做出决定。新交所要求目标公司必须满足主板的上市条件，与此不同的是，纳斯达克规则对目标公司没有具体的资格要求，但目标公司的公允价值不得低于 SPAC 托管账户中存放资金的 80%。

根据纳斯达克的上市规则，IPO 所得资金的 90%必须存入由《联邦存款保险法》第 3(c)(2)节确定的 '被保险存款机构 '所维持的信托账户，或者存入由注册经纪人或经销商设立的独立银行账户；在新交所规则下，IPO 所得资金的 90%必须存入由新加坡金融管理局许可和批准的金融机构的托管账户。在 IPO 之后, SPAC 将寻求收购机会并就收购一家运营中企业（“目标公司”）进行谈判。一旦确定和选中目标公司， SPAC 将和目标公司签署一份意向书或条款清单，并且开始起草并谈判合并协议。根据新交所规则， SPAC 必须任命一名财务顾问作为发行经理为商业合并提供建议。合并协议的主要条款将包括向目标公司的卖方支付的对价，该对价一般为完成合并后的新公司的股份和/或现金与股份的组合。在合并条款中纳入“最低现金条件”非常重要，这能保证在交割时 SPAC 账户中的可用现金多于最低现金数额。该最低现金数额包括信托账户中的余额（IPO 投资者有权选择将其持有的股份按比例转换为信托账户的相应份额，并保留认股权证），以以及从 PIPE 中筹集的资金。

简而言之， PIPE （定向增发）是由一家上市公司进行的免于注册的私募发行。为了防止在交割时SPAC 账户中的剩余现金被耗尽，无一例外， SPAC 和目标公司会在合并协议谈判的同时开始募集资金，该款项是为了支付一部分并购对价以及为 De-SPAC 流程结束后的目标公司提供一部分可用现金。PIPE 投资者和 SPAC 将就PIPE 订立于交割时出资的认购协议，该认购协议将与合并协议同时签署。

 一旦就合并协议的条款达成一致， SPAC 和目标公司的董事会都将向其各自的股东提交合并协议草案以供批准。尽管纳斯达克上市规则并无强制性要求将评估报告与合并协议草案一并提交股东批准，但美国 SPAC 的普遍做法是，将公平意见的副本附于征求 SPAC 股东批准的委托书内，并在说明书内披露公平意见的内容。 根据新交所的规则，如果（i) PIPE 交易并非来自机构或合格投资者，或（ii）目标公司为矿产、油气公司或 房地产投资/开发公司，则在向 SPAC 股东发送批准合并的商业通函时，必须附上由合格的独立评估机构出 具的关于目标公司商业价值的评估报告。根据纳斯达克上市规则，SPAC 必须在其 IPO 后的 36 个月内完成合并。根据新交所的规则，该法定期限为 24 个月，但在符合下列特定条件并且获得 SPAC 股东的批准后可以再延长 12 个月：（a）合并协议已经签署但未在规定的 24 个月期限内完成，或（b) 该延期得到 SPAC 股 东和新加坡交易所 的批准。若 SPAC 未能      在规定的期限内与目标公司成功合并，则 SPAC 必须退市并进行清 算。

根据纳斯达克上市规则，如果合并涉及到交换股份，则 SPAC 必须在签署合并协议后的四日内向证券交易委员会（SEC）提交 8-K 表格（代理声明）或 S4 表格（注册声明），表格需要对合并协议、表决协议（如有）、PIPE 认购协议（如适用）以及与合并相关的任何其他重要附属文件进行披露。SPAC 可就合并事宜进行公告。SEC 将审查 S4 表格或 8-K 表格，并在 30 个日历日内对表格内容发表意见，此后的程序便与 IPO 的程序类似。一旦所有意见都得到认可，SEC 将批准提交最终的代理声明或使S-4 表格生效。而根据新交所主板上市规则， IPO 的批准程序将同样适用于就商业合并寻求批准的 SPAC。

SPAC 合并的优点和缺点是什么？

与传统的 IPO 相比，通过 SPAC 合并上市的优点是：

（i）可能比传统 IPO 的耗时更短（2020 年，美国 SPAC 在 IPO 后进行首次收购的平均时长为 4.5 个     月）。承销式 IPO 将至少需要 4 个月的时间；

 (ii) 如前所述，SPAC 可以通过 PIPE 融资获得 IPO 筹集资金之外的其他资金；

    (iii）SPAC 交易将在签署合并协议后才公开，而传统的 IPO 将在向 SEC 或新交所提交登记表格后被公开；

    (iv）中国目标公司将被当做已完成 De-SPAC 流程的外国公司，其根据 SEC 的规定可以被视为“外国私人发行人”，其所适用的外国申报制度比美国公司更为宽松。

针对上述优点，目标公司应对 SPAC 交易可能带来的以下风险进行权衡：

   （i） 执行风险：股东不同意合并交易或股东赎回其股权的速度会使得用于完成交易或支付价款的现金数额产生不确定性；

   （ii） 估值风险：传统 IPO 中的估值由承销商和市场需求决定，而 SPAC 交易中的估值由目标公司和 SPAC 协商决定。在这方面，目标公司应注意，目标公司的估值必须被 SPAC 的股东认为是适当的并可以支持商业合并的，否则可能导致大量赎回和/或无法获得必要的股东批准；

   （iii） 实物成本较高：目标公司将不得不承担由发起人的“发起”而导致的分摊成本，因为发起人有权以极少的出资获得 20%-25%的股份（其价值可能远超传统 IPO 的总交易成本）；

   （iv） 稀释经营权：存在 SPAC 的现有管理团队或部分董事会成员在 De-SPAC 交易后继续留任的风险。

以上对 SPAC 交易的概述并不全面。本文的目的是让读者对于如何通过其他方式（例如，通过与 SPAC 进行商业合并）来实现上市有一个总体理解。因此，如贵司希望进一步探讨本文内容或其他上市地的规定，请与我们联系。

我们如何协助您实现 SPAC 合并交易？